并购重组——债转股实务笔记
目录
一、债转股的历史阶段
（一）政策性债转股阶段
（二）市场化债转股阶段
二、债权范围及标的选择
三、债转股分类
（一）债权人分类范围
（二）债务人分类范围
四、债转股资金渠道来源
（一）银行理财资金
（二）银行降准资金
（三）资管产品
（四）保险资金
（五）债转股专项资金
（六）政府出资产业投资基金
五、债转股流程及运作模式
（一）债转股流程
（二）债转股运作模式
六、债转股协议风控要点
（一）转换比例
（二）公司治理
（三）领售权与随售权
（四）业绩对赌与MBO
（五）优先认购权与优先清算权
（六）退出条款
债权转股权，是债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限公司或股份有限公司的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。我们在二级市场常听到的可转债也与之类似，只不过债权证券化了。可转债是上市公司发行的一种含权债券，一张转债能够转出的股票数目是相对固定的，以转债的票面价值为本金，按照约定的价格购买股票，行使转股权后得到的价值，等于转出股票的市场价格。因此转股权的价值本质上可以视为一种看涨期权的价值。可转债将在上市公司专题系列中予以探讨。
债转股也属于债务重组的一部分，债务重组根据《企业会计准则第12号-债务重组》的规定，它是指在债务人发生经营困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的书面协议或者法院裁定书，就其债务人的债务作出让步的事项。因此，债务重组，包括债转股，也常常在企业破产重整中被运用，作为重整计划的重要部分。而债权人所作出的让步，多为同意债务人以低于重组债务的账面价值的金额或价值进行偿还。
小野就债转股，做如下浅析：
一、债转股的历史阶段
我国债转股，分为政策性债转股和市场化债转股两个阶段。
政策性债转股是指在政府的主导下所进行的债转股行为，包括政府主导债转股企业的选择、债权转让定价、财政出资设立资产管理公司等。因为上世纪政府债台高筑，出现了长城、信达、东方、华融四大资产管理公司（2020年成立第五家券商背景的AMC，即银河资产管理公司），并开始了政策性债转股，以对应收购中国银行、建设银行、农业银行和工商银行的不良资产。在当年的国家经济贸易委员会会同中国人民银行、财政部共同审核通过后，报送国务院审批，最后在取得国务院批准同意后，方可由四大资产管理公司分别从国有银行处受让不良债权。虽然实际中，政策性债转股的效果一般，需要依赖政府推动，但也在当年为中国经济整体降负债，产生的积极影响。
市场化债转股是自2016年国务院发布台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》等一系列文件后，市场化债转股得以快速发展起来的。与政策性债转股最大的不同，就是政府干预少，无需报审报批，市场化程度高，多方协商转让条件即可。实施机构也由金融资产管理公司，发展到包括地方资产管理公司、国有资本运营公司、银行系金融资产投资公司（AIC）、私募股权基金、保险资产管理机构等参与机构。其运行模式、退出模式等，也更加多元化。
二、债权范围及标的选择
《公司法》第27条规定：股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。债权属于非货币性资产，只要符合可作价、可转让两个核心要素，便不存在作为出资形成股权的法律暂碍。
《公司注册资本登记管理规定》第7条规定：债权人可以将其依法享有的对在中国境内设立的公司的债权，转为公司股权。可转为股权的债权应当符合下列情形之一：1.债权人已经履行债权所对应的合同义务，且不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定；2.经人民法院生效裁判或者仲裁机构裁决确认；3.公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议。
《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金2018152号）第五条规定：“允许将除银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围。转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。银行所属实施机构开展市场化债转股所收购的债权或所偿还的债务范围原则上限于银行贷款，适当考虑其他类型银行债权和非银行金融机构债权。”至此，债权范围包含了除民间借贷以外的所有金融债权。
目前，能够成为债转股实施对象的优质标的，多是发展前景较好，具有可行的脱困可能性的企业；符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标的企业；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录，但因外部环境变化或受市场波动影响，导致资金链紧张或陷入阶段性财务危机的企业。而对于脱困无望、淘汰产能、夕阳产业甚至是恶意逃废债的企业，则不可能成为债转股实施对象。
【小野温馨提示：通过法规，已将可转债的债的发生予以框定，排除了侵权行为之债、不当得利之债、无因管理之债，而以合同之债为准。同时，需要注意《注册资本规定》第7条第三款规定，用以转为公司股权的债权有两个以上债权人的，债权人对债权应当已经作出分割】
三、债转股的分类
债权人分类方面因为我国的融资渠道相对单一，尤其是非上市公司，其主要资金来源于银行为主的金融机构。所以债权人分类上，多指债权人与银行之间的债转股。主导方的分类，前文已介绍，不再赘述。根据承载方的不同，分为三种模式：1.直接模式，即银行直接实施债转股成为企业的股东。这里因为银行不能直接进行股权投资，通常通过银行子公司持股；2.间接模式，即我们常知的银行将资产包出售给第三方（如不良资产转让给金融资产管理公司），再由第三方实施债转股。3.委托模式，即银行直接实施债转股后将股权转让给第三方管理，银行收取股息红利。
债务人分类方面上市公司债转股分为两种，即，在日常经营中形成的对上市公司合同之债的债权人实施债转股；大股东对上市公司的债权，这里债权人还存在股东的身份，往往是经营困难而产生的大股东对上市公司的资金拆借形成的，后续大股东可能实施债转股。
【小野温馨提示：举重明轻，债转股也同样发生在自然人与企业之间、企业之间等日常发生债权债务关系的主体之间，均可适用】
四、债转股资金渠道来源
（一）银行理财资金
理财资金原则上是不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。但根据《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金[2018]152号）第二条规定：“允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股...符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资”。从上述规定中可知，银行理财资金投资债转股项目不存在政策法律法规方面的限制。
（二）银行降准资金
银行自营资金原则上不能参与债转股项目，因为银行不能直接进行股权投资。但是根据《中国人民银行决定通过定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资》，为了推广市场化债转股，做好“三去一降一补”工作，人民银行决定通过定向降准的方式支持市场化法治化“债转股”。央行鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。银行降准资金可以投资于债转股项目，但其使用需满足1：1配比社会资金的要求。实践中需在项目报发改委审核确认后市场化债转股项目后才能使用。不过目前降准资金多通过银行同业借款给金融资产投资公司（AIC，即建信、工银、农银、中银、交银五家），再由AIC投资于债转股项目的方式参与市场化债转股。
（三）资管产品
银发2018第106号《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”）第十一条第（三）项规定：“...鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型，支持市场化、法治化债转股，降低企业杠杆率”。第十五条第四款规定：“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。”可见资管产品投资股转债没有暂碍，且资管产品发行涉及银行、证券、信托、保险、私募基金等多家金融机构均可参与，目前也涌现出多家债转股专项基金，发行债转股专项资管产品。但需注意第十二条第二款规定：“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”的嵌套规定。
（四）保险资金
根据2017年保监会发布《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（保监会201742号）第三条第五项规定：“支持保险资金发起设立债转股实施机构，开展市场化债转股业务。支持保险资产管理机构开展不良资产处置等特殊机会投资业务、发起设立专项债转股基金等。“、《保险资金运用管理办法》（保监会令20181号）第九条、第十二条的规定，保险资金可以投资于未上市公司股权与上市公司股票，且“保险资金投资的股票，主要包括公开发行并上市交易的股票和上市公司向特定对象非公开发行的股票...保险资金投资的股权，应当为境内依法设立和注册登记，且未在证券交易所公开上市的股份有限公司和有限责任公司的股权。”《股权投资计划实施细则》（银保监办发2020第85号）第四条规定：“股权投资计划可以投资以下资产：（一）未上市企业股权...（三）上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票，以及可转换为普通股的优先股、可转换债券”因此，保险资金也可以投资债转股项目。
（五）债转股专项资金
根据《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》（发改办财金20162735号）第一条的规定：“地方资产管理公司等市场化债转股实施机构可以发行市场化银行债权转股权专项债券。专项债券的发行人向积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议办公室报送债转股项目基本信息后，即可向发改委申报发行债转股专项债券，债券主要用于银行债权转股权项目，并对前期已用于债转股项目的银行贷款、债券、基金等资金实施置换。但债转股专项债券发行规模不超过债转股项目合同约定的股权金额的70%。”
（六）政府出资产业投资基金
根据国家发改委发布的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改办财金20162800号）、《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》（发改办财金20171238号）规定，支持政府出资产业投资基金除政府以外的其他出资人申请发行企业债券，通过基金投入市场化债转股项目，有效拓宽市场化债转股筹资渠道。该基金可以参与未上市企业股权、参与上市公司定增、并购重组和私有化等股权交易形成的股份。
【小野温馨提示：但根据央行记者会答复，必须注意以下几点：一是实施主体在“债转股”项目中应当实现真正的股权性质投入，而不是仍然以获取固定收益为目的的“债转债”，亦即不支持“名股实债”的项目；二是鼓励相关银行和实施主体按照不低于1:1的比例撬动社会资金参与“债转股”项目；三是“债转股”有关股份以及相关债务减记要严格遵循市场化定价，按照法律法规，由项目相关参与方协商确定；四是支持各类所有制企业开展市场化法治化“债转股”，相关实施主体应真正参与“债转股”后企业的公司治理，促进其公司治理水平的提高，同时推进混合所有制改革；五是实施“债转股”项目应当有利于改善企业资产负债结构，恢复企业发展动能，不支持“僵尸企业”债转股】
五、债转股流程及运作模式
（一）债转股流程
【小野温馨提示：监管部门目前报审报批对象是发改委及央行。基于前文提及的债转股资金来源，非银行降准资金的，债转股流程第四步可灵活变通，依据资金来源而定】
这里对流程环节中，提出几个重点应当关注的问题：
1、资产评估债转股的评估，涉及债权评估和股权评估两个层面，这也是后续实施债转股的兑换比例的关键。根据公司法第27条的出资方式规定可知，债权出资属于非货币性出资，但债转股的债权，多来自于合同之债，存在现金价值，因此也对评估方式的选择产生的一定的影响。
债权评估主要是通过现金流法，通过对债务人经营期限内的经营计划和历史现金流情况，预测未来现金流来测算偿债能力。辅助的有假设清算法，预计经营困难无法脱困下，债务人破产清算下的残值情况。
股权评估主要是收益法、市场法（可比公司、先例交易）、DCF进行估值，包括基准日的确定，这个在小野《并购重组系列之一：股权并购实务笔记》中予以提及，后续也将对估值进行专题探讨。
债权价值和股权价值的估值工作，后者经常是前者定价的基础，也是定价谈判的关键点，核心在于务必确保债权收购价格不高于转股价格，否则在转股时出现债权投资计提亏损。另外，需要注意在交易中，确定债转股的股权，是债务的人普通股还是优先股问题。
2、验资工作自2013年公司法修订普遍取消公司验资要求（金融机构等部分市场主体仍需实缴资本并验资），验资并非强制。但出于对资本充实要求以及后续债转股后股东身份及权益的确认、审计需要，仍以验资为之较为妥当。
（二）债转股运作模式
目前市面上债转股的模式有很多，基础模式依旧是债权人与债务之间发生的债权转股权的结构，或者第三方实施机构收购债权人的债权，转为债务人的股东。基于基础模式，衍生除如下变体模式：
1、债转股+新股主要运用于拟上市公司，债权人在债务人股改阶段，将债权作为对债务人的出资，并通过新股发售方式变现。该模式也为拟上市公司调节自身负债率，促进上市提供助力。
2、债转股+定增主要运用于已上市公司，且主要是上市公司对控股股东、大股东存在资金拆借的情形下。控股股东或大股东作为债权人，为了帮助上市公司降低负债、缓解经营困难，甚至是保壳，而通过上市公司非公开发行新股方式，将自身债权转增持上市公司股权。因为定增后仅为偿还债务，故而并未触发发行新股购买资产的重组规定。当然，该模式也有发行股份引入无关联第三方的战略投资者、机构投资者。
3、股转债基金模式这种模式通常还带有债转股质押股权。实施机构于债权人或债务人的控股公司或子公司成立有限合伙基金，组成双GP模式，引入的第三方作为优先级LP，控股公司或子公司作为劣后级LP分层结构。基金委贷或直接放款，置换债务人既存的高息贷款，债务人的控股公司或子公司以上市公司股份向基金进行股份质押担保，并还本付息。实质上，是一种基金架构下参与的债务重组，基金的资金来源应避免举债投资。但优点是债务压力缓释，上市公司控制权不发生变化。这里需要注意，目前中基协对双GP备案目前存在暂碍，需要变通处理。对于《私募基金登记备案相关问题解答（七）》规定；“对于兼营民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务，因存在业务与私募基金属性存在冲突，因此不予登记。”此处因债转股基金的存在收债情形的，仍需要考虑其备案风险，与备案机构积极沟通。
4、债转股信托模式这种模式和债转股基金模式一致，不同之处在于基金的放款通道，与信托计划相结合，投资标的为优质的资产受益权。基金在赚取资产收益的同时，未来可以通过资产装入上市公司或控股公司回购方式实现退出。
5、债权回购模式既然有股权质押，也会有股权回购措施的设计。债权回购模式比较好理解，就是约定当企业期限届满无法偿债时，依照股权回购协议，以约定的价格及股债兑换比率，债权人以其债权对应的债务人等值或不等值的股权进行置换。通常以到期日的净资产价值作为基础。
【小野温馨提示：除了以上债转股模式外，还有很多其他模式，但主要还是基于以上模式的变体与拓展，具体依项目情况而设计】
六、债转股协议风控要点
债转股协议的设计，在整个债转股业务中属于最重要的环节。其设计内容，多从债权人、第三方权益保障出发，协议内常设主要条款涉及如下：
（一）转换比例
转换比例是在对债权与股权评估值的基础上，各方确定的转换比例，通常是确定某些先决条件达成后，以债权转换成债务人的股权比例，若债权人股权结构涉及分层，则债转股通常是转换成优先股，后基于债务人的上市前后，将优先股依照条件转换为普通股。
（二）公司治理
作为股东后，债权人或第三人往往从控制力度的考虑，需要派驻董事或/和监事，甚至是财务人员进驻债务人企业，以保障对债务人经营情况及财务情况的全面了解，并要求对分红等重要收益的决策上，施加参与和决策力度，甚至存在对公司章程中界定的重大事项需要全体股东一致同意的变相“一票否决权”，以避免持股比例小，把控力度弱的问题。
（三）领售权与随售权
这两项权利堪称姐妹版权利，常见于股权投资的基金条款资方设计当中。领售权也叫拖售权，意思就是当债务人在市场上存在给予债权人认为相对合理的收购条件时，债权人股东有权发起对债务人股权的出售行动，且债务人应当一同或按比例共同进行股权出售；随售权正好相反，当市场存在收购债务人在目标公司的全部或大部分股权时，债权人股东有权优先或等比例的随同一起将其持有的股权进行出售，避免债权人单独套现或转让离开目标公司。
（四）业绩对赌及MBO
业绩对赌及MBO（管理层回购）也是常见于股权投资的基金条款资方设计当中。业绩对赌也成估值调整机制，因为债权和股权估值并非准确反应企业价值的实际情况及未来预测的实际结果。若在各方约定的时间到期前或债转股后每年的业绩不达债转股协议约定的业绩要求的，债权人或第三方股东有权“回拨”，将原来的债权转股权的比例依据实际股权价值，通过双方确认的调整公式进行调整，要求债务人给予更多比例的股权补偿、现金补偿或者管理层进行回购债权人或第三人股东的股份，以实现退出。若债务人无法满足债权人、第三人股东的要求，协议还有相应的违约责任进行预防和增补。这里需要注意，与公司对赌无效，目前对赌主要是对债务人的实际控制人或管理层进行对赌。
（五）优先认购权及优先清算权
优先认购权发生在债权人企业的增资扩股或发行新股当中，债权人或第三人股东，有权优先于其他股东，在同等条件下优先认购该部分股权或股份。而优先清算权，则是在目标企业经验困难具备清算条件，或严重资不抵债，扭亏无望进入破产清算条件下，依照破产法规定的在偿付清算费用、员工薪资、社保费用、法定补偿金、税款及其他普通债权后，优先于其他股东回收目标企业剩余价值。